中储粮油脂有限公司企业风险管理案例说明

中储粮油脂有限公司（下称“中储油”）通过套期保值、基差定价等利用期市开展保值经营，从分析研判、采购套保、基差定价到产品销售，通过期现货结合等经营模式，实现了稳定盈利。

中储油是中国储备粮管理总公司设立的全资子公司，总资产规模达700亿元，年营业总收入超过420亿元。油脂公司具体负责中央油脂油料的经营管理，目前直接管理的油脂油料储备库遍布全国14个重点产销省区，并全资或控股参股各类油脂油料加工厂、粮油中转、贸易等多家企业。截至2015年年末，油脂公司拥有油料加工产能812万吨/年，在国内粮油加工行业排名第四，油脂加工产能352万吨/年、油脂灌装产能99万吨/年、码头吞吐能力500万吨/年。

中储油具体负责中央储备油脂油料的经营管理，其主要任务：一是管理中央储备油脂油料，确保中央储备油脂油料数量真实、质量完好，确保国家急需时调得动、用得上；二是执行国家对油脂油料市场的宏观调控任务，维护市场稳定，维护农民利益；三是搞好中央储备油脂油料轮换，开展油脂油料经营，提高市场占有率；四是发展油脂加工产业和物流体系，延伸产业链条，逐步将公司发展成为集仓储、贸易、加工和进口为一体的大型专业化油脂油料公司。

积极利用期货市场防范价格风险、服务油脂油料的现货经营

2015年中国国产大豆产量仅有1215万吨，而当年中国大豆进口量达到8169万吨，比2014年提高了14.4%，中国对大豆有着强劲的需求，而国内产量远远无法满足压榨的需要。国内油脂油料加工行业原料对外依存度极高，只能依靠进口满足需求，主要进口国有巴西、美国、阿根廷，购买完成后通过海洋船运的方式运抵国内，其间平均需要35天左右。到达国内港口后，卸船、短倒、压榨、销售以及产品完成出库，整个过程至少需要20天的时间，整船大豆从采购开始一直到完成销售，整个过程大概需要3个月的时间，时间跨度比较长，为了避免原材料价格波动给企业造成损失，套期保值就显得十分必要。

自2008年成立以来，中储油一直积极利用期货市场防范价格风险、服务油脂油料的现货经营。特别是近几年来，基差定价、库存管理、压榨利润避险等在产业内得到普遍运用，看盘经营、参与期货经营已经成为企业的必修课，油脂油料期货在助力油脂油料产业发展上发挥了积极的作用。

在储备油脂油料轮入轮出、油脂油料进口、点价、压榨加工、销售等全产业链条上，中储油充分利用套期保值、基差定价、虚拟库存、交割等手段对冲经营风险，实现稳定的预期利润，不但对冲了自身的经营风险，还增强了油脂油料期货品种的流动性，活跃了市场，促进市场的平稳健康发展。

套期保值、基差定价和实物交割是中储油“武器库”常备的保值“武器”

从公司运用期货理念看，中储油主要是将期货市场套期保值、基差定价和参与交割作为常用操作手段。套期保值是利用期货市场规避风险的主要手段，因为进口大豆压榨受行业限制，必须按计划提前很长一段时间从国外采购大豆，以保证原料供应。特别是中储油还承担着国家储备油脂油料轮出轮入的管理工作，原料更是需要提前准备，而这部分提前采购尚未压榨加工销售的原料，在采购完成之后，就面临着市场价格下跌的风险。这对于一家需要稳健经营的企业而言是一个巨大的风险源，需要尽力规避。

中储油在经营的各个环节充分利用期货套期保值进行风险对冲。比如较为普遍的原料大豆采购，购买升贴水后，在CBOT完成点价的同时，在大商所盘面上卖出数量相对应的豆粕和豆油头寸，在期货和现货市场上建立盈亏充抵和锁定机制，达到锁定生产成本、锁定预期利润的目的。

在基差定价方面，由于国内传统的销售模式多是采用一口价形式，下游只能被动接受，选择买或者不买。对于做套期保值的压榨企业而言，在豆油、豆粕现货销售完成后，需将期货上持有的相对应的空头头寸做买平操作，实际上现货一口价的确定也是在参考期货涨跌之后做出的决策。例如压榨工厂以3000元/吨的价格销售当月提货的豆粕合同1000吨，合同确立后，工厂当天会在期货盘面上将前期套保的空单进行买平，买平数量是100手。

为了丰富销售模式，给下游客户更多选择空间和机会，中储油逐渐开始推行基差合同的销售模式。基差销售合同仅约定提货月份、基差水平和点价期限，客户可以在规定的点价期限内，参考期货市场交易价格，选中自己想要的价位进行委托点价。中储油确认委托点价成交后，合同最终的现货交易价格为期货的点价价格加双方约定的基差。

例如，2015年12月8日压榨工厂以M1605+100的基差销售2016年4月提货的豆粕合同1000吨，合同约定4月25日之前点价，合同签订后，3月18日，客户基于自身对市场的研究判断，认为M1605能够跌至2290元/吨，但是继续下跌的空间很小，便向工厂发出委托，对M1605进行点价，委托价格是2290元/吨，委托数量为1000吨，公司以对应价格在期货对M1605上买平挂单100手；当日盘中最低价格为2288元/吨，低于委托价格，确定该委托点价成交，最终客户签订的豆粕合同交易价格就是2290+100=2390（元/吨）。由于公司在5月28日该批货物刚购买装船时便在期货市场以2584元/吨的价格卖出套保，期货市场盈利294元/吨，所以对于公司来说，该批货物实际收入为2684元/吨。该模式为客户提供了更大的选择空间和更多的作价机会，既有利于油厂提前锁定头寸，也能够为客户带来更多选择，方便客户利用期货市场进行风险管理，实现油厂和客户的双赢。

实物交割是促使商品期货价格和现货价格在交割月份趋向一致的重要保证，中储油也积极参与运用商品交割实现期货头寸与现货的灵活转换，通过交货或者接货，了经营手段，也强化了期货现货市场的联系。

期货利用已深入现货经营各个环节

利用期货可以把握大豆采购与套期保值节奏，并利用基差定价锁定利润。2015年5月，南美大豆产区相继丰收，全球供需从紧张走向平稳，国际大豆行情走弱，CBOT美豆指数从2014年4月全年高点的1423美分/蒲式耳，下跌到921美分/蒲式耳，跌幅达到35%。当时，根据中储油对市场供需平衡的分析研判，2015/2016年度美豆期末库存预计为3.94亿蒲式耳[1]，低于USDA供需报告预估的5亿蒲式耳，预计美豆指数经过一年多的下跌后，价格（特别是远期合约价格）存在一定程度的低估。更重要的是，国内外期货盘面给出了相对较好的进口套保利润空间，远月船期的巴西新作对盘面套保利润达到25美元/吨以上的水平。

2015年5月29日，中储油以CNF155美分/蒲式耳的升水价格，采购了一船2016年2～3月船期的巴西大豆6.3万吨，该船大豆将供油脂公司下属的唐山基地压榨使用。当天，中储油在CBOT盘面完成点价463手，均价916.63美分/蒲式耳，同时应根据船期在大商所盘面M1605和Y1605合约做卖空套期保值。但因为当时Y1605合约刚开始上市交易，尚不活跃，整体交易量不大，全部在该合约建仓将加剧市场波动。因此，中储油在选择卖出套保交易时，将一部分头寸放在Y1601合约上。另外，大商所夜盘交易的开通也使得中储油在更多的时间选择上有了更多的灵活性，便于以更优的价格进行套保。5月29日，中储油在盘面卖出M1605空单2982手，均价2572.73元/吨；卖出Y1601空单721手，均价5906.29元/吨；5月29日夜盘时间完成剩余部分卖空套期保值，其中卖出M1605空单1963手，均价2565.10元/吨；卖出Y1601空单476手，均价5973.01元/吨，基本实现全部套保，具体点价套保情况如表1所示。

根据上述数据的测算，本次采购的套保毛利为164.67元/吨。虽然随后外盘美豆指数在2015年8月份跌破900美分/蒲式耳关口，但是国内更加看空，期货价格走势相较外盘更弱，盘面套保利润相对较差。从持续统计的该船期压榨利润走势看，中储油比较敏锐地捕捉到盘面套保利润的高点，并利用豆油和豆粕期货套保，实现了风险管理和利润锁定。 

上述交易完成后，期现货持仓如下：持有M1605空单4945手，均价2571.51元/吨，持有Y1601空单1197手，均价5932.82元/吨，同时持有1船2016年2～3月船期的6.3万吨大豆现货。为规避价格大幅波动风险，该船大豆对应豆粕豆油空单持仓将持有至其对应产品销售完成。

从套期保值的原理不难发现，套期保值虽然规避了市场期现货价格大幅波动的风险，但是取而代之的是基差的波动风险，基差变化将对套期保值效果产生直接影响。相对而言，基差的波动变化比期货价格和现货价格各自的波动幅度要小许多。中储油为更好地实现该船压榨利润，就必须利用期货市场，同时跟踪期货和现货价格变化，研究分析基差走势，以把握销售节奏，制定销售策略，抓住销售时机，最大化地实现预期利润。

综合计算结汇成本、唐山京唐港卸货中转费用以及豆粕、豆油套保成本，该船大豆盘面压榨毛利为164.67元/吨。假定毛豆油销售价格对盘面基差在-200元/吨，大豆压榨费用按照120元/吨计算的情况下，该船大豆压榨后豆粕销售的保本基差是M1605-8.5元/吨。因为国内豆油销售远期基差的情况不多，市场接受度较低，所以豆油更多是等到现货月份再行销售；而豆粕远期基差销售比较普遍，客户接受情况较好。因此，中储油可以利用远期基差定价的模式，开展该船大豆对应的豆粕头寸销售工作，从而锁定较好利润。

利用期货，可以实现豆粕基差销售，灵活辅助现货经营。

豆粕出库正常与否是直接关系压榨企业能否连续开机的重要条件，很多工厂都出现过因为豆粕胀库而被迫停机的情况，这也会给正常的经营压榨计划带来负面影响，给企业带来损失。根据中储油近年来的销售策略，条件允许的情况下，会提前完成当月计划量60%左右的豆粕基差合同预售，以提前锁定利润，保证开机率。

春节之后历来是国内生猪养殖淡季，生猪多在春节前出栏，而补栏要等到农历正月十五之后，饲料需求恢复也需要时间。因此，春节之后的豆粕饲料养殖需求一直比较清淡。另外，国内生猪养殖产业连续几年经常性的亏损，农户养殖无利可图，养殖意愿降低，母猪存栏量连续下降，进入2013年3月，华北生猪价格跌破7元/斤，最低曾跌至6元/斤，自繁自养每头亏损均超过百元。随后的整个2014年，养殖基本处于亏钱或者不挣钱的状态，全国各地均出现养殖户退出或者缩小存栏规模的现象。加上环保等问题的限制，小型养殖场、养殖户逐渐退出。据此，中储油预计2016年生猪存栏量势必会降至近年来同期的较低水平。

和生猪养殖相似，肉禽养殖企业在春节期间也多以放假为主，肉鸡养殖存栏低，补栏恢复过程多发生在3、4月份。2015年年初，因为美国禽流感爆发，国内对美国禽蛋类实行封关（2014年国内98%的祖代鸡引种于美国），这也会对后期国内肉禽养殖存栏构成负面影响。

通过对养殖存栏量的分析，2015年第三季度时中储油并不看好2016年上半年的养殖存栏状况，因为不管是生猪还是肉禽，都不存在大幅度集中补栏的基础，所以中储油对未来的整体豆粕需求并不乐观。

2015年6月中旬，市场上已经开始出现对M1605的基差合同报价，提货期是2016年3～5月，加工厂主流基差报价为M1605合约加价30元/吨，不过随着6月下半月国内进口套保利润快速下跌，对M1605的基差报价也有所反弹，进入7月份，豆粕基差加价基本在50元/吨附近，相比中储油测算的保本基差（-8.5元/吨）高出不少。因此，从7月份开始，公司对该船大豆对应豆粕头寸进行基差预售，分别于2015年7月20日、8月7日以M1605+50的基差，合计销售4月开机提货豆粕合同5500吨。

抓住时机可以集中预售大量豆粕基差头寸。进入2015年第四季度，对中国经济放缓的担忧拖累整个商品市场，市场预计中国未来的大豆进口需求可能疲软，加上美豆新作开始上市等多重利空因素，美豆指数从2015年10月最高的923.75美分/蒲式耳跌至近几年来的低点850.5美分/蒲式耳。连盘M1601从2740元/吨开始回调，虽然10月中旬有两个工作日的小幅反弹，但随后开始连续大跌，跌至2287元/吨的低点。另外，华北地区生猪价格上涨至8元/斤以上的水平，自繁自养养殖利润扩大至头均500元以上，养殖户投料喂养积极性非常高，在低价豆粕的刺激下，饲料中豆粕添加比例提升至近年来的极高水平。高肉价使养殖户愿意增加喂养时间延迟出栏，进一步推升了豆粕需求，加之第四季度本来就是养殖需求旺季，国内豆粕现货价格坚挺，现货月基差明显走强，从9月初的-30元/吨逐渐扩大至11月上旬的200元/吨附近。不过，由于市场对春节后的行情依旧不看好，集中出栏会造成短时间的需求真空，因此2015年春节后提货（豆粕3～5月）的远期基差对M1605加价仅从50元/吨扩大至80元/吨，且市场接受度较低，整体成交清淡，因此中储油在这段时间选择持有头寸，并未急于加大预售力度。

进入2016年1、2月份，外盘CBOT大豆在860～890美分/蒲式耳区间展开震荡，国际大豆基本面虽然偏弱，但是价格跌至近年来低点后，种植成本支撑作用明显。华北豆粕现货月基差依旧维持在对M1605加价180～200元/吨的水平，但春节后提货（豆粕3～5月）基差跟随走强，达到对M1605加110～120元/吨的水平。对于中储油而言，110～120元/吨的基差水平意味着非常好的利润，比中储油测算的保本基差（-8.5元/吨）高近130元/吨，具有较大的吸引力，是锁定利润的好时机。因此，公司分别于春节前的1月13日和春节后的2月16日集中销售了2.46万吨基差合同，价格为M1605合约价格加110～120的基差。至此，该船大豆对应豆粕头寸已提前完成预售3.01万吨，比例达到61%，平均对M1605基差加价在100元/吨的水平。而另外，部分前期与中储油签订基差合同的客户，也开始将基差合同背对背锁定给下游终端客户（采购基差为M1605加50，基本实现每吨60元左右的利润），享受到了基差上涨带来的利润。

利用短暂机会，完成了剩余头寸销售。2016年3月，连盘豆粕M1605期货合约围绕2300元/吨震荡，同期华北豆粕现货价格在2400元/吨附近，基于南美大豆丰收在即、巴西装港运输不存在问题且国内存栏量低的考虑，很多市场人士看空外盘，预测CBOT大豆将跌破800美分/蒲式耳，同时也相应看空国内豆粕期现货价格，认为豆粕现货会跌破2300元/吨甚至更低。但是市场往往出人意料，进入4月份，在美元指数不断下行的利多刺激下，大宗商品价格整体上涨，CBOT大豆指数逐渐上扬并在4月份站上900美分/蒲式耳。同期国内豆粕期货价格在4月初的微小幅度下探之后，4月8日开始四连涨，阿根廷大豆收割期的降水对收割进度、大豆质量、产量下降的担忧成为推动美豆指数进一步突破上行的重要力量，至此国内豆粕期货的震荡行情宣告结束，开始趋势上行。

豆粕现货市场却冰火两重天，受到3、4月份巴西大豆对中国巨大装港量的影响，市场依旧深信后期国内将面临较大的库存压力，豆粕现货价格的上涨幅度小于期货涨势，豆粕期现基差开始走弱，并将面临继续大幅缩窄的可能性。在做出期货单边行情看涨、期现基差趋势看弱的预判后，为了降低基差继续缩窄对公司利润的影响，中储油果断在4月上半月完成了该船大豆剩余豆粕头寸1.935万吨的现货销售，平仓基差对M1605加（30～60）区间。同时，前期签订基差合同的客户进行点价，锁定成本，大部分客户手中的豆粕最终成本价在2370～2440元/吨区间。4月中旬开始，华北豆粕现货价格随着期货飙升，从2400元/吨开始逐渐走高，5月初已涨至2700元/吨，5月中旬达到2850元/吨，基于行情预判的提前操作很大程度上实现了公司、客户双赢的战略。

期货市场对企业经营至关重要，与客户实现双赢

期货市场对企业的经营至关重要，主要体现在三个方面。一是减小波动、防范风险、锁定利润。通过套期保值，中储油规避了2015年10月中旬行情大跌的风险——豆粕期货价格从2600元/吨跌至2300元/吨左右，豆油期货价格最低也曾跌至5300元/吨，波动幅度超过300元/吨。但是同期的豆粕现货基差从90扩大到了120，豆油基差波动区间在50元/吨左右，后期行情也出现了较大幅度的波动，因为有套保空单的存在，避免了行情大幅波动带来的亏损风险。二是指导企业销售经营。期货市场具有价格发现功能，因为期货市场是通过公开、公平、高效竞争的期货交易运营机制，形成具有真实性、预期性、连续性和权威性价格的过程，该价格是市场认可的。期货价格可以从价格发现和基差两方面来指导企业销售经营。中储油通过研究期货合约间价差关系和基差变化来指导产品销售。特别是近年来使用较多的远期基差合同预售，能规避基差大幅缩窄可能带来的利润损失，在锁定利润、保证开机率方面对企业有非常大的帮助。三是实现企业和客户的双赢。中储油鼓励客户开展期货套期保值交易，加强风险管理。传统的经销商模式是低买高卖，但是随着油脂油料市场竞争加剧，行业更加透明，市场供应更为充裕，传统的销售模式已经无法满足竞争的需要。以豆粕为例，全年当中绝大部分时间经销商的豆粕销售价格要低于油厂的销售价格，经销商要稳健发展就必须关注、研究、参与到期货市场当中，参与到套期保值和基差交易当中，以获得更为稳健长久的盈利。特别是对于饲料企业，尤其是饲料养殖屠宰一条龙的企业而言，利用期货市场可以提前安排货源、锁定头寸，甚至可以在价格较低的情况下建立虚拟库存，这对锁定成本有着非常大的帮助。

继续坚定利用期货开展经营的决心

油脂油料系列品种可以说是国内期货市场上发展最早、最为成熟的产业链品种体系，随着品种体系和市场机制的逐步完善，其期货市场价格发现和风险管理功能得到不断深化，并成为企业现代市场经营的有力工具。

中储油自成立以来，就开始积极参与期货经营，在储备油脂油料轮入轮出、原料采购压榨销售各个环节，充分利用套期保值、基差定价、虚拟库存、交割等手段对冲经营风险，实现稳定的预期利润，使企业得到了巨大的发展。据了解，在以后的经营过程当中，中储油还将在做好风险控制的基础上，继续加大期货市场的参与力度。一是继续参与期货市场，发挥期货市场的风险对冲功能，稳定现货贸易加工利润；二是积极引导客户参与期货市场，丰富经营手段，提高市场竞争力，实现企业和客户的“双赢”；三是发挥现货企业的优势，为期货决策提供重要参考；四是在风险可控的基础上，稳步扩大经营规模，更好地服务国家宏观调控，做好中央储备油脂油料的经营管理。

至于进一步利用期货市场的设想，据了解，企业首先是要继续加强市场研究分析。通过对期货、现货市场走势的分析预判，实现企业现货和期货业务流程的监督和管理，完善企业风险管理体系，进而保障企业经营平稳运行。

其次是扩大内盘外盘的联动。大商所已经开始的夜盘交易，非常好地对接了海外市场，尤其是像油脂油料行业，本身内外盘联动性就非常强，这样就有利于像中储油这样的产业客户进行国内外市场的套保套利，规避了因为交易时间不同带来的持仓风险。

最后，企业也十分支持大商所继续开展业务创新，尤其是支持推出期权交易，期权作为期货市场的保险和风险管理工具，有着极高的市场需求。中储油正积极地学习、研究，做好相关的制度和业务准备，准备用好期权工具，更好地利用期货市场辅助经营。