中游贸易商的套期保值思路

贸易商居产业链中游，是上下游之间的桥梁纽带，对整个产业链条起到承上启下的作用，是对套期保值运用最广泛的群体。大宗商品类贸易商的利润很薄，经不起行情上涨下跌的风险，甚至经不起基差波动的风险，它们的经营模式一般首要做到头寸平衡。

在上下游定价都采用“基差点价”模式的行业里，如有色，棉花、白糖、大豆等部分成熟农产品行业里，贸易商最理想的经营模式是与上下游都签订固定升贴水的长单，这样他的利润就是完全锁定的，无风险的，不过这种理想状态也不可能完全实现，只能尽量去扩大它的份额。那么对没有签订固定升贴水长单的客户，只能根据当天市场上的升贴水行情报价销售。

大多数贸易商从上游厂商拿货都签订长单，但跟下游客户签订的长单往往不能覆盖采购的长单量，也即会有多余的长单量要按市场升贴水出售。在市场升贴水高于长单升贴水时，贸易商自然乐意将长单拿来的货卖给客户，这样可以赚钱更多的基差收益；但当市场升贴水低于长单升贴水甚至大幅贴水时，贸易商将长单卖给客户自然是亏损的。譬如，某贸易商跟上游签订+20的固定升水，当天市场升贴水报到+50、+100甚至更高，当然乐意将交收的长单交付给客户，获得高额利润；但如果某一段时间内行情始终是贴水呢，比如-50，贸易商的长单一吨就亏70元，此时，它们宁愿将交收的长单拿去交割，这样一吨只亏20元，加上交割费用也就在30~40元，然后从市场上按市场价采购货物交付给其客户。由于市场的信息不对称，它们报给下游的升贴水往往能高出市场价20~30元，如此，还有可能挽回交割的30元损失。这样，在不能完全锁定两端升贴水的前提下，贸易商仍面临基差波动的风险，不过，通过交割来抵御风险，综合一年平均下来，贸易商维持获利的概率仍然较高。同时，在这种刚需下，行业内又诞生了一个新的业务模式——搬砖。

“搬砖”是一个形象的比喻，来源于东晋时期的“陶侃搬砖励志”。东晋大将陶侃平定苏俊之乱后，无仗可打，过上了安逸的日子，怕荒废了自己，每天早晨将100块砖从屋里搬到屋外，晚上再将其从屋外搬到屋里。在搬砖的过程中，砖块的数量没有增加也没有消耗，但一出一进等于做了两次运动，引申到现货贸易中来，就是产生了两次营业收入。搬砖是有其积极作用的，就是增加货物的流通性，甚至有些贸易商在市场上专门就干搬砖的事情。它们从A贸易商低升水拿货然后通过上下游信息的不对称或是解决客户的“燃眉之急”，加1~2跳的升水出给B贸易商，获得基差收益；B贸易商也有可能如法炮制，把货搬给了C；直到搬给有实际需求客户的贸易商N手里。不过，随着参与“搬砖”的贸易商越来越多，加上市场信息越来越透明，搬砖渐渐也没了利润，但还是有些贸易商平搬也要去搬，这时他们已不为获利，纯粹是为了做产值，做营业额，以期在其他方面获利。

同样是随着市场信息的越来越透明，纵然是通过长单固定上下游升贴水的稳定模式，其利润也越来越低，渐渐不能满足企业的盈利需求，贸易商们也开始琢磨新的盈利模式，在充分利用期货的基础上，以期低风险参与投机，诞生了“套利”业务。后文详述。

目前由于“基差点价”并未在所有的期货品种行业普及，也就还有许多行业的贸易商目前尚未采用“基差点价”，比如塑料、化工、钢材等行业。他们的定价模式主要还是分区域，参照主流厂商的每日报价；抑或与这些厂商签订以月（周）均价为代表的长单。这些行业的贸易商做套保时依然是以维持头寸平衡为前提，但规避不了基差风险。在实际操作中，他们会倾向于采用月均价或周均价来签订长单（这种定价模式上游生产企业不一定喜欢，会弱化对价格的主导权，但或有其他方面原因促使上游接受），以期尽量拉平基差波动。他们会对截止到当天的本月（周）现货均价进行动态跟踪，当期货价格＞当前均价时，扩大现货采购量，然后期货卖出保值为主；期货价格＜当前均价时，让利接单，扩大接单量，在期货上买入保值为主。（这里再次强调了“均价”的作用，详细见“财务目标”篇。）

贸易商对期货运用还有一个重要的领域，那就是“冬储”，有的行业称“淡储”，其实一个意思。利用期货“冬储”的意义我们在讲买入保值时已述，那就是大量节省资金。“冬储”本身是建立多头库存，暴露风险敞口，不遵循头寸平衡原则，实质上是一种投机。只不过，这些行业的季节性比较明显，比如螺纹钢，比如尿素，到了深冬季节，需求明显减少，待春回大地，需求明显恢复。把握这类行业的季节性需求，投机的风险相对较小。

市场上各品种都还有些小规模的贸易商没有接触和运用期货，但它们只单纯经营现货也要做到多空平衡，尽管他们自己有时候都不懂什么是多空平衡，但在实际的操作中自然而然形成了平衡。这类小贸易商一般都是订单先行，先有订单，而后采购，有多少吨订单采购多少吨现货，多空数量一致，自然平衡。它们一般不敢建立库存，都是维持有限的客户，小富即安，业务量上很难有突破，难以做大。也有敢闯敢拼敢赌的，储备一定量库存，等行情上涨出货大赚一笔，业务规模做大。但这种做法终究难以长久，常在河边走哪有不湿鞋，只要一次赌错就有可能前功尽弃，从市场上消失。往往有些贸易商初起的时候是通过豪赌起家，成功之后立马意识到风险，然后运用期货保值，稳步做大。

此外也有大型贸易商不用期货的，不过这些大型贸易商一般都有国企甚至央企背景，行业内占据主导地位。它们能做到在低价位时囤积现货，拉抬价格再出货，是市场价格的主导者。这类企业其经营的现货如没有期货品种，价格容易控制，但有期货品种的，控制风险越来越大，由于市场资金的参与使得他们控制价格的成本增加，最终也被迫使用期货。但这类企业还有一个特点，仗着自身的现货优势，喜欢在期货上投机，因而失败的案例层出不穷。他们上面有国资委，于是被管控不允许使用期货。但不用期货，风险就不易把控，财务的利润目标难以完成，竞争力也下降。于是近年来国资委的政策又开始逐步放开，但在风控上从严，严格头寸平衡的保值，严防投机。从这里也能看出，期货运用于套期保值才是正道！

近年来，期货的衍生工具——期权也开始盛行起来。贸易商对期权也是最先吃螃蟹的。不过，从目前我所了解的情形来看，运用的不够理想，因为缺乏对期权的深层次理解和风险把控，不敢使用卖权，只能尝试买权，但买权理论上相当于保险，实际运用却不那么回事。因为贸易商的利润本身很低，而期权费往往远高于利润，运用买权保值失去意义。关于期权，我后面也会专门讲解。