上游生产企业的套期保值思路

每一个企业对套期保值的运用并非单一的买入或卖出，它应该是结合自身的经营特点，对买入和卖出，头寸平衡的综合运用。我们可以把产业链中的实体企业分为四个环节，分别是上游生产企业、中游贸易商、中下游加工企业和下游生产企业。这四个环节对套期保值的运用都不一样，接下来的几天我们着重分析链条上每一个环节的企业对套期保值是具体怎么运用的。大家可以根据自身所处的产业链哪个环节，对号入座。

首先说上游生产企业，这类企业其生产的产品是期货交易品种，如铜、铝、锌等有色冶炼厂，钢厂，生产甲醇、尿素、塑料的化工厂，生产粕类、油脂的压榨厂等等，但如果我们只把它们理解成一个产品的生产供应方那就大错特错了！因为它们还有另外一个身份，那就是他们在生产产品的同时需要采购原料，而所需的原料往往也是期货品种如钢厂需采购铁矿石、焦炭、铁合金等原料；焦炭厂需采购焦煤作原料；PP、PE、EG需采购甲醇作原料；甲醇、尿素企业需采购动力煤作原料；粕类、油脂企业需采购大豆、菜籽作原料等等；还有的生产企业，他们的原料虽不是期货品种，但与其生产的期货产品高度相关的，代表的就是各有色品种的冶炼厂，他们的采购的原料都是矿石，但定价参照期货盘面。

综上所述，所谓的上游生产企业实际上都具备双重身份，即是产品的上游又是原料的下游。那么其涉及到的上下游品种都需要保值，保值思路是：

原料为多头，产品为空头，成品率为杠杆的多空平衡。

具体来说，一个企业每天生产多少产品，需要消耗多少原料这是可以计算出来的。譬如，前面我们讲卖出方案时提及过的铜冶炼厂每冶炼1吨电解铜需5吨铜矿，成品率是20%，那么当天采购5000吨铜矿，则相应地卖出电解铜1000吨即达到平衡。

再比如钢厂冶炼一吨钢需要1.6吨铁矿石，0.5吨焦炭、0.07吨铁合金；如当天超卖1000吨螺纹钢，可以买入1000吨螺纹钢期货保值，但如果不想在期货上做多螺纹钢，也可以相应期货买入1600吨铁矿+500吨焦炭+70吨铁合金来平衡保值。

此外还有压榨厂保值，一吨国产大豆出油率是16.5%，出粕率是80%，如当天超买了大豆1000吨，可以期货上卖出大豆1000吨，也可以卖出豆油165吨+豆粕800吨。

此外，还有生产PP、PE、EG的化工厂，原料均为甲醇；生产甲醇、尿素的化工厂，原料为动力煤；保值思路均为原料为多头，产品为空头，通过多少吨原料生产多少吨产品计算成品率作杠杆，平衡头寸。这里我们注意到甲醇这个产品，在A企业里是产品，到B企业里又变成原料了。所以说，企业进行套期保值，针对某一个产品，没有天然多头或天然空头的说法，是做多还是做空，关键是要看如何平衡头寸。

上游生产企业原料为多头，产品为空头，成品率为杠杆的多空平衡的保值思路相当于是把企业的采购、生产和销售结合在了一起，有效地防范了风险，锁定了利润。不过前文提到在平衡头寸时可以平衡多头，也可以平衡空头。其实，在实际操作中，一般都是在超买的情形下平衡空头，超卖的情形下平衡多头。因为超买就是原料买入过多，企业需要生产，生产就需要原料，所以从逻辑上来分析，在原料价格敲定以后，就不用担心原料价格下跌的风险，下跌风险转移到了销售端，因而以卖出产品来平衡。同理，超卖的情形是产品卖出过多，销售端价格锁定，需要防范原料价格上涨的风险，故而应买入原料。如此，保值时的品种选择就不对应了，形成铁矿超买卖螺纹，PP超卖买甲醇的局面，但这违背了产品一致的套保原则吗？当然没有，不但没有，反而可以减少保值环节，锁定利润。

我们先以铜冶炼厂的案例来分析。在实际操作时，冶炼厂采购的铜矿主要是进口，定价模式是在伦敦的（LME铜盘面上点价-TC/RC）*铜品位。TC/RC官方名称叫冶炼厂加工费，TC是粗炼费，RC是精炼费，加在一起代表冶炼厂冶炼的吨利润，实际上我们可以把它理解为就是升贴水。基本上国内几家大的冶炼厂跟国外铜矿供应商都是签订年度的长单，约定本年度固定的TC/RC。企业每天都会制定当天的生产计划，根据生产计划，明确当天应采购铜矿多少吨，然后在LME盘面分批点价采购；每点完一批价后并非立即在LME盘面卖出保值，而是立即在上期所盘面卖出换算后的头寸。这么操作的好处就是省却了一道在LME买入平仓然后再在上期所卖出开仓的步骤，直接在上期所卖出即可以锁定加工利润，同时做好接受下游点价的准备，等下游点价时买入平仓，释放资金，一气呵成走完当天购销对锁流程。可以用图示来表示

上图的数据是假设当天生产计划2500吨，需采购25%品位的铜矿10000吨，TC/RC合计按200美元/吨计算，沪铜和伦铜的价格统一汇率、税率和运输成本，合理比值为8:1。则通过伦铜盘面点价买入铜矿而后沪铜盘面卖出保值的操作，企业锁定的利润就是TC/RC+沪伦价格比的变化值，如果企业想把利润稳定在TC/RC的水平，则当沪伦比值变化时，利用升贴水报价来调节。还是从上图的数据来分析，设企业认定沪伦比值为8是合理（实际比值可以通过汇率、税率、运输及其他成本来测算），当天伦铜点价和沪铜做空的价格比刚好是8，沪伦比变动值为零，则当天升贴水可报价为平水，企业获利200美元/吨或折算成人民币1600元/吨。如次日伦铜点价5120，沪铜做空的价格41000，则沪伦比是8.008，比值增加说明企业可以获得更多的利润，相当于增加利润（8.008-8）*5120≈40元/吨，则企业为平抑市场价格，获得稳定利润，次日电解铜对外销售的升贴水报价可以为贴水40元/吨。反之，如伦铜5120点价，沪铜40950卖出保值，则40950/5120-8）*5120=-10元，利润减少10元，对外销售电解铜可报升水10元/吨来平衡。

以上我们详细分析了冶炼厂对外购矿的保值思路，在讲卖出保值时我们还分析了它们自给矿的保值思路。实际上，企业在实际运用过程中对这两块业务是综合运用的。在没有特别好的锁定高额利润前提下，自给矿生产的电解铜一般也都纳入到头寸平衡里来，每日先卖出而后被点价买平。

铜冶炼厂的保值思路是建立在企业有实际运用的案例的基础上的，前文所提及到的其他行业如黑色、化工、大豆压榨等企业的套保思路并不完全如有色。据我所了解的，这类行业的大部分企业套期保值思路还是建立在对行情的主观判断基础上。他们供销两端凡涉及的品种都可以去保值，但前提是分析单个品种的未来走势或相关品种之间的逻辑关系而分别操作。他们往往没有头寸平衡的概念，纵然有也不是完全的平衡，往往会留下一些风险敞口，更像是单纯的买入保值和卖出保值而没有结合起来。

他们对购销两端的品种建仓时往往还会自觉或不自觉的形成跨品种套利。当然，套利是不违背套保原则的，如果购销两端建仓是同一个方向那就不对了。套利后文我们还会分多篇来详细叙述，它和套保都是反方向建仓，容易混淆，最大的区别在于套保不脱离现货，而套利往往会脱离现货，尽管套利也有期现套利，但更多的是纯期货上的套利。上游生产企业在研究上下游品种之间的关系时，很容易形成一个结论——加工利润存在套利空间，然后将套保做成套利。当然，不是说企业做套利不对，套利完全是可以而且有必要去做的，包括冶炼厂、贸易商等企业也都有做套利的部门或岗位，只是，套保是套保，套利是套利，套保是维持企业的日常经营，无风险或低风险；套利是日常经营外的一种投机，有一定风险，操作时应区分开来。

当然，上游各行业生产企业的套保思路存在差异，有其行业自身特点的差异，也有对套期保值认知的差异。相对来说，国内品种在国际上有相同期货品种的，套保思路越接近于无风险操作，无风险操作的标志就是“基差点价”，其代表品种有有色、贵金属和棉花、白糖、大豆等农产品。随着国内期货运用的越来越广泛和成熟，铁矿石、PTA、原油、20号胶走向国际化，前年国内某大型钢厂与其供应商正式达成基差点价确定铁矿石价格的长单协议，国际化、基差点价必将成为一个趋势。不过，要达成如有色冶炼企业那种两端都基差点价的无风险模式，其他品种仍有较长的路要走。就像钢厂，虽然原料铁矿石采用了基差点价，但其产品螺纹、热卷尚未形成基差点价模式，所以现阶段还需要对行情走势要有一定判断。

此外，上游生产企业还有一种类型，类似于冶炼厂拥有自己的矿山，诸如许多国内的煤化工企业，其上游被大型煤矿企业控股，煤炭供应价格稳定；这类企业原料端价格是锁定的，操作思路可以单纯采用卖出保值，对生产的产品如甲醇、尿素等进行保值。

最后还有一类企业，可以说是这些上游生产企业的上游，诸如矿山，包括铜矿、铁矿、铅锌矿等，这类企业我们可以称之为上上游，不过这类上上游企业绝大部分是在国外，国内的基本上也都是被冶炼厂和钢厂控股，所以几乎运用不到套期保值。国内能成为一个独立的矿企存在且有运用套期保值必要的最具代表的就是煤矿企业了，它们开采动力煤和焦煤；这类企业没有原料供应，只有产品，是真正的天然空头。除了矿企，更具代表性的是农产品种植户，如棉花、玉米、大豆、水稻等农户也属于天然空头的类型，操作思路不言而喻是在期货上做空。但是，这类农户，我们在这里讨论知道他们该怎么利用期货保值，但他们往往对期货却一无所知，因而运用的很少，所以有时候说农民靠天吃饭真的一点不假。不过这块国家也在想办法帮助他们，近两年开始广泛推广的“保险+期货”模式就是一种新型的保值思路。我们后面讲期权的时候详细叙述。