买入套期保值的概述

买入套期保值简介：

买入保值一般适用于下游生产企业，例如采用豆粕、玉米为原料的饲料企业；对铝锭有需求的型材企业；对油品有需求的航空、航海、物流等运输企业；对铁矿石、焦炭有需求的钢厂以及尿素行业下游的木板厂、三聚氰胺厂等等，一般都是以买入期货保值为主。此外，中游贸易商的淡季储备也属于买入保值范畴。

单纯的买入保值依据的是对后市行情看好，如提前采购现货会占用大量资本，采用在期货上买入保值。由于存在对后市看好的判断，因而带有一定的投机性。

买入套期保值案例介绍：

2019年4月，由于非洲猪瘟的影响，豆粕的价格持续回落，跌破了2500，此时中美贸易战升级，国内某大型饲料企业分析认为豆粕的价格已经非常低了，而中国将对美国进口的大豆类商品正式加征25%关税会引起国内豆粕价格上涨，于是决定在在期货上将未来半年需要采购的10万吨豆粕先在期货上锁定价格。他们从4月8日开始分批在1905和1909合约上建仓1万手（豆粕一手10吨），其中5月合约2000手，9月合约8000手。5月合约建仓均价在2540左右，9月合约建仓均价2650左右，建仓期间现货均价在2510左右，对期货贴水30元/吨，也即建仓时的基差为-30元。企业为此共投入资金3000万，其中保证金占用约2600万。

从四月下旬开始，基差开始逐步走强，至四月底已升至40元/吨水平，企业测算了一下，5月合约采用交割更划算，于是申请交割，到5月17日最后交易日，豆粕实际价格涨到2700左右，但根据大商所交割结算规则，企业5月合约的2000手买单以2523的结算价从交易所仓库获得现货2万吨，仍相当于现货实际采购价格2540元/吨，节省采购成本（2700-2540）*20000=320万元。此后，六、七、八月份企业均从市场上采购现货，每次1000~5000吨不等，每采购一批现货，期货上平仓同等数量，最后还有2万吨（2000手）期货在九月合约以3007的结算价交割了结，当时市场上的现货价格已涨到3000左右的水平。如此，每个月按均价计算，其合计节省的成本如下表：

（为方便计算，表中数据微调取整。“综合盈亏”为现货盈亏+期货盈亏，交割时现货盈亏比照最后交易日的现货价格，非交割的现货盈亏为零；实际现货采购价=现货采购均价-综合盈亏，如果是交割，则以最后交易日的现货价格-综合盈亏）

由上表可见，客户通过在期货上买入保值操作，共节省采购成本2215万元。

买入套期保值案例分析：

我看到很多写套期保值的书，一般也都以案例来说明，但几乎所有书的案例都只有一单，且分析到节省了多少成本或获得多少利润后就没有了，这似乎把套期保值想得太简单了。套期保值不是一单子的生意，更不是一锤子买卖，它是有连续性的，而且在建仓和持仓的过程中都会遇到很多问题。

买入套期保值问题1：为什么5月份和9月份要交割？我可否选择不交割？

首先可以肯定地回答，交割不交割完全由企业自主选择。但如果要交割，就一定要在进入交割月的前一个月即开始通过期货公司向交易所申请。在你申请了交割后，只要你还没被滚动交割匹配上，随时都可以撤销。那么企业选不选择交割，完全看哪个更有利，即所谓两权相利取其重。在讲基差的时候我们说过基差走强对买入保值不利，上例中，买入保值的期货头寸建仓时，基差水平还是现货贴水30元/吨的状态，等到了4月底，基差已转为升水40左右的状态，大幅走强了70元/吨。此时，如果我选择期货平仓同时在市场上现货，我现货实际的采购成本相当于期货的建仓均价+当前基差，也就是2540+40=2580元/吨，但如果我采用交割来获得现货呢？我现货实际的采购成本就是我期货的建仓均价即2540元/吨，两相对比显然交割更划算。当然，交割有交割成本要考虑在内，不过买入交割的成本很低，平均在10~20元左右，只要在当前升水之下，即可以考虑选择交割。当然，如果在4月底前后，现货不是升水，而是贴水，企业则会毫不犹豫放弃交割，把期货平仓在市场上买现货。至于9月合约剩余头寸最终也选择交割是同样道理，因为到8月底时，现货升水更高了，高峰时涨到100以上。

这里再普及下升贴水的知识。期货术语，一般把现货价格高于期货价格也即基差为正时叫“升水”，高出多少就是升水多少；反之基差为负时称之为“贴水”，负多少就是贴水多少；那么基差为零即现货价格=期货价格时，称之为“平水”。不过，我们在某些分析和评论文章里又会看到“期货升水XX”，此时，升水就不是现货大于期货了，而是期货大于现货，同样“期货贴水XX”则是指现货大于期货。因为传统意义上的升水、贴水都是指现货而言，所以为方便叙述，省略了“现货”二字，所以我们看文章看到有“升水”或“贴水”二字，如果前面有“期货”字样，那么指的期货升贴水，如果没有，或有“现货”，“现货对期货”等字样指的都是现货升贴水。

买入套期保值问题2：六、七、八月份现货也都是升水，为什么不交割？

首先，任何一个品种，只要某个月有合约，在这个月都可以选择交割的。豆粕特殊，没有六月合约，但七月和八月是完全可以交割的。其次，如果想要哪个月交割，就得在哪个月的合约上建仓，在9月份合约上建仓，就得9月份交割，不可以7月份也不可以10月份交割。再有，我们之前强调过的，交易尽量选择主力合约，在非主力合约中交易，一来不容易按理想价格成交，二来纵使成交，滑点较大，尤其像企业做套期保值，数量大，如上例企业，豆粕4月初建仓时，7月合约虽非主力，但成交尚可，当时企业如考虑到7月份要交割的话，分仓一部分在7月合约也是可以考虑的，但8月合约就肯定不行了，8月的成交量太低，一千手的单子下去，价格可能被直接拉到涨停都成交不完，如此建仓成本太大，还要考虑平仓时还会来一波杀跌，如此操作跟自杀无疑。最后，企业做套期保值，并不是奔着非要交割去的。其实绝大部分企业不喜欢交割，更喜欢平仓了结然后市场上买现货，这样有两个好处，第一，省却了麻烦的交割手续和费用；其次，买入交割属于被动交割，企业会面临交割品牌和仓库偏离目标的风险。所以上例企业之所以不选择7月合约建仓本身就不是奔着要交割去的，其次5月、9月之所以选择交割，一来市场现货升水较高；二来企业地处沿海，质量要求大众化，能满足交割标准的豆粕都能满足其质量要求，且周边遍布交割库，因而交割来的品牌不达标和仓库远离厂区的风险较小。

说到主力合约，这里再普及一下。每个品种成交量最大的那个合约为主力合约。大商所和郑商所的主力合约基本上都是1月、5月和9月轮换；上期所的品种要复杂一些，有每月轮换做主力的（铜、铝、锌、镍、铅）；有1、5和9轮换做主力的（橡胶，纸浆等）；有1，5，10轮换主力的（螺纹，热卷等）；还有6，12轮换主力的（贵金属，沥青等）。

买入套期保值问题3：9月合约的价格比5月合约高出了110，企业为什么不大部分甚至全部买5月份？

这有两个原因，第一，根据“时间相近”原则，套保的持仓要建立在与现货需求月份对应或与其之后最接近的主力合约上。企业对未来半年的10万吨保值，平均一个月需求1.5~2万吨，主力合约是5月和9月，故而5月份分2万吨，其余全部放在9月份是合理的。第二个原因，那就是资金的原因。如果大部分或全部放在5月，当5月份合约结束，也就是要把所有期货持仓转化为现货，那对资金的要求就不是10%的保证金了，而是全额付款，这无疑需要非常庞大的一笔资金。诚然，如果那8万吨也全部在5月份交割的话，企业可以更加多节省110*8万=880万资金，但无疑需要提前4个月多准备2540*8万*90%=1.83亿的资金，按年化8%的资金成本来计算，这么大资金四个月的资金成本也得480万。当然，资金成本还是低于可节省成本的，也就是说企业实际是具有可操作性的，但关键是要能融到一大笔资金。显然，这对企业来说非常困难，所以在可以看得见的利润面前也只好选择放弃。其次，还有一种操作方法，那就是先全部建在5月合约，然后在4月底之前将不需要交割的头寸移仓到9月合约。这种方法是可行的。但移仓有两个问题，一是很大可能会产生滑点损失，假设平均一吨损失两个点，8万吨就是16万；其次还有考虑两个合约之间的价格差，现在的价格差是110元，如果你认为在四月底这个价格差能缩小，比如能缩小到100甚至更低，那大可以采用移仓的方法，因为是买入保值，价差缩小对移仓是有利的。不过我们分析下企业建仓的时间段，4月上旬，一般到4月底就得移仓，时间很短，且当时的分析对价差能否缩小也没有把握，所以企业为减少移仓麻烦，直接开在远月合约上了。

接下来我们再普及一个知识，移仓与滑点损失。移仓就是我当前持仓的合约由于临近交割，而我即不想交割，又想继续持有，就得把持仓换到远一点的合约上，因而移仓也叫“换仓”，实际上就是把当前持仓的近月合约平仓，然后在远月合约重新开仓。那移仓为什么会造成滑点损失呢？我们知道，在连续竞价时候，最小卖价始终会大于最大买价，如果我们同时一卖一买的话，就是造成亏损，亏损的额度就是最小卖价和最大买价之间的差价，称之为滑点，滑点至少是一跳。而我们在移仓时未避免行情波动造成更大的损失，通常都要求一买一卖同步进行，所以就会造成至少1跳的滑点损失。此外，在卖出平仓时，自身又会对近月行情形成打压，使得近月价格逐步走低，而远月买入建仓时自身又会对远月行情形成支撑，逐步拉高远月价格，如此一反一复，造成滑点损失更加扩大，移仓的数量越大，滑点损失越大。

买入套期保值问题4：企业通过买入保值，节省采购成本2215万，这应该是非常有效的了吧？

这个问题在一般人看来，确实已经是非常理想的保值状态了，但对于企业来说，并没有达到完全保值的目标。为什么这么说呢，主要就在于基差走强。我们来计算一组数据。企业在05合约建仓2万吨，均价2540；在09合约上建仓8万吨，均价2650，理论上就是企业将未来半年所需要的10万吨豆粕成本总额锁定在2540*2+2650*8=26280万元附近；但其实际支付的采购为每个月的采购金额相加减去期货盈利的2215万元，我们计算一下得出的数字是：2700*2+2920*2.5+2840*2+2910*1.5+3000*2-2215=26530万元；所以，企业比预期的采购成本多支出了26530-26280=250万元，平均每吨多支出25元。所以说企业的此轮保值尽管降低了成本，但并非完全有效。不过话又说回来，如果不保值，企业面临的价格上涨则将增加成本约26530+2215-26280=2465万，现在仅超出预期250万，只有原来的10%左右，这对于下游加工企业来说已经算相当满意了，所以它甚至可以忽略基差的存在。但这如果是放在贸易商身上，基差平均损失25元/吨，可能就是利润全部被吞噬，算是无法承受之重了。

实际上，我们在做买入交割时，期货上的建仓价格就相当于我能接受的理想的目标价格。那么我要完全实现这个理想价格，就必须通过交割来实现。如果过程中买现货平期货来冲销，则势必面临基差损益，如基差走强，对我来说不能完全实现理想目标，如基差走弱则超额实现目标。

买入套期保值问题5：做了买入保值就一定能节省采购成本？如果行情下跌了怎么办？

首先，买入保值不代表期货一定会上涨，所以我一开始就说买入保值是带有一定投机性的，赌的是行情上涨。从这个意义上说，它未必能节省采购成本，因为一旦行情下跌，期货会产生亏损。但是我们反过来看，行情真的下跌了，我们采购现货的成本也同时降低了，那么用现货节省的成本来弥补期货上的亏损，最终现货的实际采购成本还是维持在期货建仓价格的水平。见下表：

由上表可见，企业对当前的现货价格2510比较认可，在期货上2540买入，最终无论现货是涨至2700还是跌到2350，其现货的采购成本维持砸2510附近。所以，如果企业在计划保值前，现货价格水平是企业很认可的低位，在这个水平只用10%左右的保证金在期货上锁定采购成本，而无需全额采购现货，对企业来说也是节省了采购成本，无论后面行情涨跌。行情上涨未必会比行情下跌节省的更多，还是因为基差！如上表，行情虽上涨，但基差由贴水30走强至平水，而行情下跌时基差由贴水30走弱至贴水50，反而是下跌时综合采购成本、更低。同时也不代表买入保值时期货比现货低（升水）划算，期货比现货高（贴水）不划算，关键还是看基差的演变。